deviem

Rentepiek in zicht

Na een goede start en daarna een zijwaartse beweging van de aandelenbeurzen de afgelopen maanden zou je zeggen dat er niet veel aan de hand is geweest. Niets is minder waar. Waar de markten in eerste instantie de focus legden op de ontwikkeling van de inflatiecijfers en daarmee een verwachting van de rentebeweging werd maart opgeschrikt door onrust op de financiële markten.

Een flinke rentestijging kan zorgen voor frictie op die markten en dit kan ongelukken veroorzaken. Dit zagen we terug bij de middelgrote bank SVB in Amerika en vlak daarna in Europa bij Credit Suisse. Later zagen we een zelfde problematiek bij een aantal andere middelgrote banken in de VS.

Door de opgelopen rente onttrokken Amerikaanse spaarders hun geld en herbelegden deze middelen in geldmarktfondsen waarbij een aanzienlijk hogere rente kon worden ontvangen. Aangezien de SVB niet alle middelen paraat had en een deel van de overtollige middelen had belegd in langlopende staatsobligaties kwam er al snel een tekort. Bij verkoop van de staatsobligaties werd er namelijk een verlies gerealiseerd dat kon worden afgeboekt op het eigen vermogen. Dit vergrootte de onrust en daardoor ontstond er al snel een bankrun op deze bank.

Aangezien geen enkele bank bestand is tegen een bankrun heeft de FED snel geacteerd en de spaartegoeden gegarandeerd, daarmee was de grootste onrust bezworen. In de situatie bij Credit Suisse zagen we een ander scenario. Na een serie van afboekingen, boetes en mislukte herstructureringen verloren spaarders uiteindelijk hun vertrouwen in deze bank. Toen Saudi National Bank, de grootste aandeelhouder, bekend maakte geen geld meer in de Zwitserse bank te willen pompen was het hek van de dam. Uiteindelijk werd de bank gered door liquiditeitssteun van de Zwitserse nationale bank en een overname door UBS. Twee verschillende incidenten met op de achtergrond een gemeenschappelijk probleem. De opgelopen rente.

De centrale banken gebruiken dit wapen om de economie af te koelen en daarmee de inflatie terug te brengen naar het gewenste niveau van 2%. De grootste effecten van dit beleid zullen we pas later dit jaar zien omdat door dit beleid de kredietverschaffing aan bedrijven wordt bemoeilijkt en daarmee de groei wordt afgeremd. Op het gebied van de eindconsument valt het effect wel mee. Huishoudens hebben in de coronatijd buffers kunnen aanleggen en de grootste rentelast zit hem vaak in de hypotheek. Veel hypotheken zijn in de periode van negatieve rente verstrekt of overgesloten en staan daarmee langjarig vast op lage renteniveaus.

Op dit moment zien we dat de inflatie op het gebied van energie flink afgenomen is, voedselprijzen zullen later dit jaar waarschijnlijk gaan zakken en van een tekort aan chips en problematiek in de toeleveringsketens is amper meer sprake. Echter de loonkostenstijging is hardnekkig en zal pas gedrukt worden door een ruimere arbeidsmarkt. Daar komen de financiële condities om de hoek kijken. Als er minder krediet kan worden verstrekt zal dit uiteindelijk ten laste gaan van investeringen en werkgelegenheid.

Zoals de kaarten nu zijn geschud blijft de FED bij een kwart procent in mei en is de rente daarmee aangekomen op een niveau van 5,25%. ECB verhoogt rente voor de zevende opeenvolgende keer, nu naar 3,25%. De verwachting is dat er nog twee verhogingen van 0,25% op stapel staan. Eén in juni en één in juli. Daarna zullen beide centrale banken een rustperiode inlassen om te kijken of de maatregelen voldoende effect sorteren.

Wij verwachten dat het hier bij blijft, de Amerikaanse rentemarkt prijst al een aantal verlagingen in voor het einde van het jaar, maar daarvoor zal de groei eerst nog wat verder moeten afzwakken. Tot nu toe valt de ontwikkeling van de bedrijfscijfers nog alleszins mee maar zoals eerder benoemt moeten de effecten van de renteverhogingen nog blijken.

Portefeuille structuur (Asset mix)

Economische groei

Tot nu toe vallen de Amerikaanse bedrijfscijfers mee. Meer dan 75% van de gerapporteerde cijfers vallen hoger uit dan verwacht. Nu lagen de verwachtingen niet al te hoog maar we zien hier het positieve effect van kostenbesparingen en het gedeeltelijk kunnen doorprijzen van de hoge inflatie. Hierdoor neemt de winstmarge toe. In reële termen (Nominale groei -/- inflatie) is de groei wel beneden gemiddeld en zal dit ook nog wel even voortduren in de ontwikkelde markten. De negatieve gevolgen van de hogere rente zullen we later dit jaar naar alle waarschijnlijkheid ervaren. Maar tot nu toe ziet het er naar uit dat we nog steeds te maken hebben met ons basisscenario van een milde recessie.

Hier staat tegenover de meevallende groeiontwikkeling van China. Met een groei van 4,5% in het eerste kwartaal ligt de jaardoelstelling van 5% wel heel dicht bij. Aangezien het inflatiecijfer in China nog onder de 1% ligt hebben we hier te maken met een omgekeerde situatie ten opzichte van de westerse wereld. Wat niet meehelpt voor China is de sluimerende handelsoorlog met de VS en de geopolitieke onrust. Vanuit Chinees perspectief biedt dit ook weer kansen voor de lange termijn en vanuit beleggingsperspectief zijn er bij een ontvlechting van de Chinese en Amerikaanse economie meer spreidingsmogelijkheden.

Liquiditeit

Op dit moment hebben zowel de FED als de ECB nog een aantal renteverhogingen aangekondigd. De markt rekent nu op een verhoging tot 5,25% van de FED, voor de ECB gaat men uit van nog drie verhogingen tot een niveau van 3,75%. Daarna wordt een rentepauze verwacht. De hogere rentevoeten zorgen voor verminderde liquiditeit.

Waardering

De koerswinstverhouding van de wereldindex noteert rond de 15,7. Dat is iets hoger dan vorig kwartaal maar nog steeds een stuk lager dan begin 2022. De waardering is redelijk te noemen. Als we kijken naar de relatieve waardering van obligaties ten opzichte van aandelen zien we dat met name bedrijfsobligaties weer aantrekkelijk geprijsd zijn. De situatie van de afgelopen jaren dat obligaties zeer duur waren ten opzichte van aandelen is verdwenen en al helemaal in dit segment.

Alles bij elkaar (economische groei, liquiditeit en waardering) geeft ons voldoende overtuiging om te blijven overwegen in aandelen. Maar we brengen de overweging wel iets terug ten gunste van bedrijfsobligaties.

Aandelen

Wij hanteren een licht overwogen positie in aandelen. Binnen de aandelencategorie hanteren we een overweging in waarde-aandelen. Deze aandelen zijn minder rentegevoelig, kunnen gemakkelijker inflatie doorprijzen en kennen een lagere waardering. Daarnaast adviseren wij voor een klein gedeelte een aantal thematische beleggingen in de portefeuille op te nemen, deze beleggingen zijn meer groei gerelateerd maar zullen actueel blijven over de conjunctuur heen. Langjarig verwachten wij van deze thema’s een betere performance dan de index.

Wij houden vast aan onze regioallocatie met een onderwogen positie in Amerikaanse aandelen en een overwogen positie in opkomende markten en de Pacific.

Obligaties

Obligaties zijn na de serie renteverhogingen weer beter gewaardeerd dan we in jaren hebben gezien. Bij de huidige rentes en kredietopslagen zien wij weer potentie in deze categorie. Ook hebben de obligaties weer een bufferfunctie in geval van tegenvallende economische ontwikkelingen. Wij zien kansen in kredietwaardige bedrijfsobligaties. De rente op dit type obligaties is vorig jaar gestegen van 1,2% naar 4,2%. De kredietopslagen van deze categorie zijn aantrekkelijk geprijsd en het risico van wanbetaling is beperkt. Per saldo kiezen wij nog steeds voor een sterke kwaliteit van de obligatiebeleggingen. Wij spreiden het obligatiedeel van de portefeuille wereldwijd, dekken hierbij het valutarisico af en letten op de lopende kosten van de fondsen.

Conclusie

Een zijwaartse beurs in het eerste kwartaal maakt zich op voor het bereiken van een rentepiek. Wij verwachten nog een paar verhogingen maar daarna een langere rentepauze. Mocht de groei tegenvallen dan hebben de centrale banken weer de mogelijkheid om de rente te verlagen. In dat geval profiteren zowel aandelen als obligaties.

Focus op de economie

Het afgelopen jaar was een bijzonder en uitdagend beleggingsjaar. Naast een correctie op de aandelenmarkt zagen we een nog grotere correctie op de obligatiemarkt. Er was weinig ruimte om te schuilen.

De uitgangssituatie voor 2023 ziet er gelukkig iets beter uit! Aandelenkoersen zijn al voorgesorteerd op economisch mindere tijden en op obligatiebeleggingen kan weer rendement worden gemaakt. De vraag voor dit jaar zal zijn in hoeverre de economische werkelijkheid gaat verschillen van de verwachtingen. Er is ruimte voor meevallers.

Een positieve factor kan zijn het opengaan van de Chinese economie. Na een lange periode van een zeer streng non-covid beleid is China overgegaan tot versoepeling. Dit kan een impuls betekenen aan de vraagzijde van de wereldeconomie als tegenwicht voor de afnemende vraag uit Noord-Amerika en Europa. Daarnaast houdt men rekening met het scenario dat de regio’s Noord-Amerika en Europa juist net niet in recessie belanden of een milde recessie ondergaan.

Een tweede positieve factor is dat na de extreme inflatiecijfers van 2022, de inflatiecijfers zich waarschijnlijk meer naar normale niveaus gaan bewegen. Dit heeft te maken met de hoge vergelijkingsgrondslag ten opzichte van 2022. Voor oplopende inflatie zouden de prijzen dit jaar met hetzelfde percentage of meer moeten stijgen dan vorig jaar. De kans hierop lijkt erg klein gezien de prijsdalingen van bijvoorbeeld energie. Daarnaast zal een lagere economische activiteit in 2023 ook geen druk op de prijzen leggen. Hierdoor zou er in de tweede jaarhelft een einde kunnen worden gemaakt aan de verkrappingscyclus van de centrale banken.

Het jaar is in ieder geval alvast positief begonnen en een oude beurswijsheid zegt: Hoe januari gaat, zo gaat het jaar.

Portefeuille structuur (Asset mix)

Economische groei

De focus van de financiële markten verschuift van inflatiecijfers naar bedrijfscijfers. Uit de ontwikkeling van de bedrijfscijfers valt namelijk af te leiden of het beleid van de centrale bankiers effectief is. Afzwakkende cijfers duiden op een lagere groei en daarmee op een lagere inflatieverwachting.

Als we kijken naar de bedrijfsresultaten die momenteel worden gepubliceerd dan zien we dat deze nog niet al te sterk zijn. Een aantal grote Tech bedrijven hebben al reorganisaties aangekondigd. In de huidige goedgevulde arbeidsmarkt leidt dit nog niet direct tot massawerkloosheid. Als uiteindelijk blijkt dat de werkloosheid oploopt en de inflatie afneemt is dit voldoende input voor de FED om haar verkrappingsbeleid te draaien naar een soepeler beleid.

Liquiditeit

Op dit moment hebben zowel de FED als de ECB nog een aantal renteverhogingen aangekondigd. De markt rekent nu op een verhoging tot 5% van de FED, voor de ECB gaat men uit van nog drie verhogingen tot een niveau van 3,75%. Daarna wordt het onzeker. Afhankelijk van de inflatieontwikkeling en de economische omgeving kan wellicht het roer weer om.

Waardering

Wat betreft de waardering zien we dat de markt al een voorschot had genomen op economisch mindere tijden. De koerswinstverhouding van de wereldindex noteert rond de 14,4 waar deze begin 2022 nog boven de 20 noteerde. Bij een dalende winstontwikkeling van bedrijven loopt dit cijfer op, maar op dit moment is er sprake van een redelijk gunstige waardering.

Zeker als we onderscheid maken tussen groeiaandelen en waarde-aandelen. De rentegevoeligheid van groeiaandelen maakt deze categorie nog steeds kwetsbaar. Waarde-aandelen daarentegen zijn minder rentegevoelig, kunnen meestal inflatie doorberekenen en kennen een lagere waardering. Er komt een moment dat groeiaandelen relatief weer aantrekkelijker worden maar dat moment is volgens ons nu nog niet aangebroken.

Alles bij elkaar (economische groei, liquiditeit en waardering) geeft ons voldoende comfort om te blijven overwegen in aandelen. De case voor obligaties moet nog wat sterker worden willen we hier vanaf wijken. We houden de vinger aan de pols.

Aandelen

Tot nu toe houden we vast aan onze inzet op waarde-aandelen om de hierboven genoemde reden. Verder houden we vast aan onze keuze voor bedrijven die zich met schone energie bezighouden. Schommelende energieprijzen, de klimaatakkoorden en geopolitieke risico’s hebben ervoor gezorgd dat de noodzaak voor de energietransitie actueel blijft en dat hierdoor een structurele instroom van middelen te verwachten valt.

Wij hebben het gewicht in Amerikaanse aandelen licht afgebouwd ten gunste van de overige regio’s. We gaan ervan uit dat de FED eerder klaar is met haar renteverhogingen dan de ECB en dat daarmee de dollar in waarde inlevert ten opzichte van de euro.

Obligaties

Obligaties hebben in 2022 historisch slecht gepresteerd. We hadden dat jaar dan ook te maken met een forse stijging van de korte en lange rente in zowel de VS als Europa.

Per saldo hebben we het verlies op obligaties kunnen beperken door onze keuze voor een tactisch lagere weging in obligaties en de keuze voor een korte duration en een goede kwaliteit van onze obligatiebeleggingen. Bij de huidige rentes en kredietopslagen zien wij weer potentie in deze categorie. Bij deze renteniveaus hebben obligatiebeleggingen weer een bufferfunctie in geval van tegenvallende economische ontwikkelingen. Wij zien kansen in kredietwaardige bedrijfsobligaties. De rente op dit type obligaties is vorig jaar gestegen van 1,2% naar 4,2%. De kredietopslagen van deze categorie zijn aantrekkelijk geprijsd en het risico van wanbetaling is beperkt.

Per saldo kiezen wij nog steeds voor een sterke kwaliteit van de obligatiebeleggingen en kiezen we voor een gemiddeld kortere duration van onze obligatiebeleggingen. Bij de huidige rentecurve krijgen we op kortere obligaties dezelfde rente als op langere obligaties maar lopen we een lager renterisico in het geval de rente toch verder stijgt.

Wij spreiden het obligatiedeel van de portefeuille wereldwijd, dekken hierbij het valutarisico af en letten op de lopende kosten van de fondsen.

Conclusie

Dalende beurzen door een hoge inflatie en oplopende rentes maakten het de beleggers vorig jaar niet makkelijk. Het lijkt erop dat de druk van renteverhogingen in de loop van het jaar van de ketel gaat. De onbekende factor is nu de ontwikkeling van de economische groei. Ontwijken wij een recessie of zal de economische impact toch zwaarder zijn? Wij houden rekening met de kans dat de economie wel afkoelt maar dat een diepe recessie ons blijft bespaart. In dat scenario is er ruimte voor herstel.