deviem

Rentepiek

Afgelopen kwartaal was een lastige periode voor beleggers. We zagen al een aantal beren op de weg als het ging om inflatie en rente en daar kwam de onrust in het Midden-Oosten bovenop. De grootste beweging werd in deze periode veroorzaakt door het oplopen van de lange rentes. Het beeld dat de wereldwijde economie koerst naar een zachte landing in plaats van een stevige recessie, waar vorig jaar voor werd gevreesd, zorgde ervoor dat de lange rente zowel in de verenigde staten als in Europa opliep. De kans op een snelle renteverlaging van de korte rente werd daarmee steeds minder realistisch. Toen Jerome Powell, de voorzitter van de FED, in september uitsprak de rente langer hoog te willen houden werd dit beeld versterkt.

Recent zien we dat de economie langzaam iets vertraagd. De werkloosheid lijkt iets op te lopen, bedrijfscijfers zien er over het algemeen redelijk uit, winsten nemen toe maar onderliggend zien we dat de omzetten dalen. Hieruit kunnen we opmaken dat de vraag aan het vertragen is maar dat bedrijven hun winstgevendheid op peil hebben gehouden door prijsverhogingen door te voeren.

Het goede nieuws is dat de inflatie aan het afnemen is. En in een omgeving van afvlakkende groei is de kans op nog een renteverhoging door de FED aanzienlijk gedaald. De eerste renteverlagingen worden nu ingeprijsd vanaf mei 2024. Daarnaast ziet het er niet naar uit dat de ECB nog een verhoging zal gaan doorvoeren.

Het lijkt er dus op dat we de piek in de rente zijn genaderd of hebben bereikt. Dat betekent dat een volgende rentestap een rentedaling kan zijn. Een omgeving van rentedaling is gunstig voor de financiële markten. Voor aandelen en voor obligaties.

Portefeuille structuur (Asset mix)

Economische groei

Afgelopen oktober heeft het IMF een actuele raming afgegeven voor de groeicijfers voor 2024. Deze verschillen niet van de voorspelling die in juli is gedaan. Dit is een beneden gemiddelde groei van 2,9% voor de wereldeconomie. Waarbij moet worden opgemerkt dat de groei in de ontwikkelde landen zoals de Verenigde Staten en Europa gemiddeld op 1,4% zijn geprognotiseerd. Dit bevestigt het beeld van een zachte landing. Voor Europa geldt dat de kans op een milde recessie wat groter is. Een land als Duitsland bevindt zich dit jaar in recessie.
Recent gepubliceerde bedrijfscijfers verrassen de markt dit kwartaal in positieve zin. Het onderliggend beeld is dat de omzetten wel dalen maar dat dit wordt gecompenseerd door hogere prijzen. De consument wordt dus wat voorzichtiger. De werkloosheid loopt langzaam iets op en geeft wat ruimte op de arbeidsmarkt. Al met al ervaren we dat er wat minder druk op de ketel staat en dat is per saldo gunstig voor het terugdringen van de inflatie.

Liquiditeit

De FED en de ECB hebben afgelopen tijd de rente fors verhoogd. De liquiditeit is door de serie van renteverhogingen verminderd maar het lijkt er nu wel op dat we het einde van de verkrappingscyclus hebben bereikt.

Waardering

De koerswinstverhouding van de wereldindex noteert nu rond de 15. Een punt lager dan vorig kwartaal. De waardering is redelijk te noemen. Zeker als we er rekening mee houden dat de gemiddelde koerswinstverhouding wordt verhoogd door een beperkt aantal aandelen die profijt hebben gehad van de belangstelling voor AI.

Als we kijken naar de relatieve waardering van obligaties ten opzichte van aandelen zien we dat obligaties weer aantrekkelijk geprijsd zijn. De situatie van de afgelopen jaren dat obligaties zeer duur waren ten opzichte van aandelen is verdwenen.

Alles bij elkaar (economische groei, liquiditeit en waardering) geeft ons voldoende overtuiging om te blijven overwegen in aandelen. Wij handhaven ons huidig advies.

Aandelen

Wij hanteren een licht overwogen positie in aandelen. Binnen de aandelencategorie hebben we een overweging in waarde-aandelen. Deze aandelen zijn minder rentegevoelig, kunnen gemakkelijker inflatie doorprijzen en kennen een lagere waardering. Daarnaast adviseren wij voor een klein gedeelte een aantal thematische beleggingen in de portefeuille op te nemen, deze beleggingen zijn meer groei gerelateerd maar zullen actueel blijven over de conjunctuur heen. Langjarig verwachten wij van deze thema’s een betere performance dan de index.

Wij hebben het gewicht in de regio Europa iets verlaagd. We zien in de huidige omgeving van matige groei en gemankeerde politieke slagkracht geen reden om een hoger gewicht dan gemiddeld in Europa aan te houden en geven de voorkeur aan de andere regio’s.

Obligaties

Obligaties zijn na de serie renteverhogingen beter gewaardeerd dan we in jaren hebben gezien. Bij de huidige rentes zien wij weer mogelijkheden in deze categorie. Ook hebben de obligaties weer een bufferfunctie in geval van tegenvallende economische ontwikkelingen. Per saldo kiezen wij nog steeds voor een sterke kwaliteit van de obligatiebeleggingen. Wij spreiden het obligatiedeel van de portefeuille wereldwijd, dekken hierbij het valutarisico af en letten op de lopende kosten van de fondsen.

Conclusie

Op dit moment prijst de markt aardig wat risico in. Dit betekent dat de markt ook positief kan verrassen. Je moet je pas zorgen maken als er geen oog is voor risico. Daarnaast lijkt het erop dat het einde van de renteverhogingen in zicht is. We zien grote verschillen in de waardering van aandelen. Het verschil in groei ten opzichte van waarde-aandelen is afgelopen kwartaal alleen maar opgelopen. In de categorie obligaties is er op de huidige rentestand eindelijk weer rendementsperspectief. Wat dat betreft is het beleggingsklimaat een stuk aantrekkelijker geworden.

Halverwege het jaar!

Nu we op de helft zijn van het jaar is het een goed moment om even terug te kijken hoe dit verlopen is. Een aantal zaken domineerden het beurssentiment met als belangrijkste factor de inflatieontwikkeling met daaraan gekoppeld de rente en natuurlijk de economische groei.
Daarnaast in het eerste kwartaal extra aandacht voor een eventuele bankencrisis. Een aantal kleinere regionale Amerikaanse banken kwamen in de problemen nadat in korte tijd de korte rente flink was opgelopen.

Het tweede kwartaal was het AI (Artificial Intelligence) dat in de schijnwerpers stond. Een groot deel van het positieve aandelenrendement in 2023 wordt gerealiseerd door een handjevol aandelen die met AI in verband worden gebracht zoals bijvoorbeeld Microsoft, NVIDIA, Apple, Alphabet en Amazon. Zonder deze 5 aandelen was het rendement op de Amerikaanse index S&P500 niet 12,5% maar 5%. Dat betekent dat de overige 495 aandelen amper hebben bijgedragen aan het positieve aandelenrendement.

De tweede jaarhelft en daarmee het komend kwartaal zal nog steeds in het teken staan van de inflatie en het daaraan gekoppelde rentebeleid. Deze week heeft de FED de rente (zoals verwacht) verder verhoogd naar 5,5% en dat is de hoogste stand in 22 jaar. De voorzitter van de centrale bank gaf daarbij aan dat de strijd tegen de inflatie nog niet gewonnen is. “Het zal nodig zijn om het beleid voor langere tijd restrictief te houden”, aldus Powell. Ook de ECB verhoogde de rente. Christine Lagarde zei dat de situatie per maand wordt beoordeeld, maar haar toon is echter milder dan eerder. Analisten verwachten dat verdere verhogingen waarschijnlijk niet nodig zullen zijn. Als de economie ook verder vertraagd zullen de centrale banken op den duur wellicht weer gaan verlagen. In dat geval is slecht nieuws voor de beurzen goed nieuws.

In ons basisscenario gaan wij uit van een zachte landing.

Portefeuille structuur (Asset mix)

Economische groei

De arbeidsmarkten zijn nog steeds goed gevuld en daarmee is de consument nog koopkrachtig. De consument is wel voorzichtiger geworden als we dit afmeten aan de ontwikkeling van het consumentenvertrouwen. Het consumentenvertrouwen is echter niet een goede indicator voor het voorspellen van de economische groei maar volgt meer de ontwikkeling. Wij verwachten dat de economie redelijk blijft liggen, al is de groei uiteraard wel lager dan het langjarig gemiddelde. Ook nu zijn de verwachtingen van de bedrijfscijfers niet hooggespannen en dat geeft ruimte voor opwaartse verrassingen. De negatieve gevolgen van de hogere rente zullen we later dit jaar naar alle waarschijnlijkheid ervaren. Maar tot nu toe ziet het er naar uit dat we nog steeds te maken hebben met ons basisscenario van een zachte landing danwel een milde recessie begin 2024.

Liquiditeit

De FED en de ECB hebben deze week beide de rente verhoogd. De markt had deze verhoging ook al in geprijsd. Daarna wordt het afwachten.
Zelfs Klaas Knot, president van De Nederlandse Bank, die zich tot nu toe vrij streng heeft opgesteld, verwacht niet perse een verhoging later het jaar. De ontwikkeling van de inflatiecijfers zal daarvoor de komende maanden richting moeten geven.
De liquiditeit is door de serie van renteverhogingen verminderd maar het lijkt er nu wel op dat we het einde van de verhogingscyclus zijn genaderd.

Waardering

De koerswinstverhouding van de wereldindex noteert rond de 16. Dat is weer iets hoger dan het vorig kwartaal maar nog steeds een stuk lager dan begin 2022. De waardering is redelijk te noemen. Zeker als we er rekening mee houden dat de hogere koerswinstverhouding wordt veroorzaakt door een beperkt aantal aandelen die profijt hebben gehad van de belangstelling voor AI.

Als we kijken naar de relatieve waardering van obligaties ten opzichte van aandelen zien we dat obligaties weer aantrekkelijk geprijsd zijn. De situatie van de afgelopen jaren dat obligaties zeer duur waren ten opzichte van aandelen is verdwenen.

Alles bij elkaar (economische groei, liquiditeit en waardering) geeft ons voldoende overtuiging om te blijven overwegen in aandelen. Wij handhaven onze huidig advies.

Aandelen

Wij hanteren een licht overwogen positie in aandelen. Binnen de aandelencategorie hebben we een overweging in waarde-aandelen. Deze aandelen zijn minder rentegevoelig, kunnen gemakkelijker inflatie doorprijzen en kennen een lagere waardering. Daarnaast adviseren wij voor een klein gedeelte een aantal thematische beleggingen in de portefeuille op te nemen, deze beleggingen zijn meer groei gerelateerd maar zullen actueel blijven over de conjunctuur heen. Langjarig verwachten wij van deze thema’s een betere performance dan de index.

Afgelopen kwartaal hebben deze thema’s uitstekend gepresteerd vanwege de vraag naar AI aandelen. Wij verwachten dat waarde-aandelen nog een inhaalslag kunnen maken omdat ook deze bedrijven uiteindelijk baat hebben bij de ontwikkeling rond kunstmatige intelligentie ten behoeve van hun eigen productiviteit.

Wij houden vast aan onze regioallocatie met een onderwogen positie in Amerikaanse aandelen en een overwogen positie in opkomende markten en de Pacific.

Obligaties

Obligaties zijn na de serie renteverhogingen beter gewaardeerd dan we in jaren hebben gezien. Bij de huidige rentes zien wij weer mogelijkheden in deze categorie. Ook hebben de obligaties weer een bufferfunctie in geval van tegenvallende economische ontwikkelingen. Per saldo kiezen wij nog steeds voor een sterke kwaliteit van de obligatiebeleggingen. Wij spreiden het obligatiedeel van de portefeuille wereldwijd, dekken hierbij het valutarisico af en letten op de lopende kosten van de fondsen.

Conclusie

In de tweede jaarhelft zijn er mogelijkheden voor verrassingen. Als de risico’s van inflatie, renteverhogingen en geopolitieke dreigingen afnemen staat er nog voldoende geld aan de zijlijn om in te stappen. Wij adviseren niet om te timen maar om belegd te blijven. Hiermee ontloop je het risico om de beste dagen van het jaar te missen. Immers als je wacht tot de risico’s zijn verdwenen is de markt hier al op voorgesorteerd.

Rentepiek in zicht

Na een goede start en daarna een zijwaartse beweging van de aandelenbeurzen de afgelopen maanden zou je zeggen dat er niet veel aan de hand is geweest. Niets is minder waar. Waar de markten in eerste instantie de focus legden op de ontwikkeling van de inflatiecijfers en daarmee een verwachting van de rentebeweging werd maart opgeschrikt door onrust op de financiële markten.

Een flinke rentestijging kan zorgen voor frictie op die markten en dit kan ongelukken veroorzaken. Dit zagen we terug bij de middelgrote bank SVB in Amerika en vlak daarna in Europa bij Credit Suisse. Later zagen we een zelfde problematiek bij een aantal andere middelgrote banken in de VS.

Door de opgelopen rente onttrokken Amerikaanse spaarders hun geld en herbelegden deze middelen in geldmarktfondsen waarbij een aanzienlijk hogere rente kon worden ontvangen. Aangezien de SVB niet alle middelen paraat had en een deel van de overtollige middelen had belegd in langlopende staatsobligaties kwam er al snel een tekort. Bij verkoop van de staatsobligaties werd er namelijk een verlies gerealiseerd dat kon worden afgeboekt op het eigen vermogen. Dit vergrootte de onrust en daardoor ontstond er al snel een bankrun op deze bank.

Aangezien geen enkele bank bestand is tegen een bankrun heeft de FED snel geacteerd en de spaartegoeden gegarandeerd, daarmee was de grootste onrust bezworen. In de situatie bij Credit Suisse zagen we een ander scenario. Na een serie van afboekingen, boetes en mislukte herstructureringen verloren spaarders uiteindelijk hun vertrouwen in deze bank. Toen Saudi National Bank, de grootste aandeelhouder, bekend maakte geen geld meer in de Zwitserse bank te willen pompen was het hek van de dam. Uiteindelijk werd de bank gered door liquiditeitssteun van de Zwitserse nationale bank en een overname door UBS. Twee verschillende incidenten met op de achtergrond een gemeenschappelijk probleem. De opgelopen rente.

De centrale banken gebruiken dit wapen om de economie af te koelen en daarmee de inflatie terug te brengen naar het gewenste niveau van 2%. De grootste effecten van dit beleid zullen we pas later dit jaar zien omdat door dit beleid de kredietverschaffing aan bedrijven wordt bemoeilijkt en daarmee de groei wordt afgeremd. Op het gebied van de eindconsument valt het effect wel mee. Huishoudens hebben in de coronatijd buffers kunnen aanleggen en de grootste rentelast zit hem vaak in de hypotheek. Veel hypotheken zijn in de periode van negatieve rente verstrekt of overgesloten en staan daarmee langjarig vast op lage renteniveaus.

Op dit moment zien we dat de inflatie op het gebied van energie flink afgenomen is, voedselprijzen zullen later dit jaar waarschijnlijk gaan zakken en van een tekort aan chips en problematiek in de toeleveringsketens is amper meer sprake. Echter de loonkostenstijging is hardnekkig en zal pas gedrukt worden door een ruimere arbeidsmarkt. Daar komen de financiële condities om de hoek kijken. Als er minder krediet kan worden verstrekt zal dit uiteindelijk ten laste gaan van investeringen en werkgelegenheid.

Zoals de kaarten nu zijn geschud blijft de FED bij een kwart procent in mei en is de rente daarmee aangekomen op een niveau van 5,25%. ECB verhoogt rente voor de zevende opeenvolgende keer, nu naar 3,25%. De verwachting is dat er nog twee verhogingen van 0,25% op stapel staan. Eén in juni en één in juli. Daarna zullen beide centrale banken een rustperiode inlassen om te kijken of de maatregelen voldoende effect sorteren.

Wij verwachten dat het hier bij blijft, de Amerikaanse rentemarkt prijst al een aantal verlagingen in voor het einde van het jaar, maar daarvoor zal de groei eerst nog wat verder moeten afzwakken. Tot nu toe valt de ontwikkeling van de bedrijfscijfers nog alleszins mee maar zoals eerder benoemt moeten de effecten van de renteverhogingen nog blijken.

Portefeuille structuur (Asset mix)

Economische groei

Tot nu toe vallen de Amerikaanse bedrijfscijfers mee. Meer dan 75% van de gerapporteerde cijfers vallen hoger uit dan verwacht. Nu lagen de verwachtingen niet al te hoog maar we zien hier het positieve effect van kostenbesparingen en het gedeeltelijk kunnen doorprijzen van de hoge inflatie. Hierdoor neemt de winstmarge toe. In reële termen (Nominale groei -/- inflatie) is de groei wel beneden gemiddeld en zal dit ook nog wel even voortduren in de ontwikkelde markten. De negatieve gevolgen van de hogere rente zullen we later dit jaar naar alle waarschijnlijkheid ervaren. Maar tot nu toe ziet het er naar uit dat we nog steeds te maken hebben met ons basisscenario van een milde recessie.

Hier staat tegenover de meevallende groeiontwikkeling van China. Met een groei van 4,5% in het eerste kwartaal ligt de jaardoelstelling van 5% wel heel dicht bij. Aangezien het inflatiecijfer in China nog onder de 1% ligt hebben we hier te maken met een omgekeerde situatie ten opzichte van de westerse wereld. Wat niet meehelpt voor China is de sluimerende handelsoorlog met de VS en de geopolitieke onrust. Vanuit Chinees perspectief biedt dit ook weer kansen voor de lange termijn en vanuit beleggingsperspectief zijn er bij een ontvlechting van de Chinese en Amerikaanse economie meer spreidingsmogelijkheden.

Liquiditeit

Op dit moment hebben zowel de FED als de ECB nog een aantal renteverhogingen aangekondigd. De markt rekent nu op een verhoging tot 5,25% van de FED, voor de ECB gaat men uit van nog drie verhogingen tot een niveau van 3,75%. Daarna wordt een rentepauze verwacht. De hogere rentevoeten zorgen voor verminderde liquiditeit.

Waardering

De koerswinstverhouding van de wereldindex noteert rond de 15,7. Dat is iets hoger dan vorig kwartaal maar nog steeds een stuk lager dan begin 2022. De waardering is redelijk te noemen. Als we kijken naar de relatieve waardering van obligaties ten opzichte van aandelen zien we dat met name bedrijfsobligaties weer aantrekkelijk geprijsd zijn. De situatie van de afgelopen jaren dat obligaties zeer duur waren ten opzichte van aandelen is verdwenen en al helemaal in dit segment.

Alles bij elkaar (economische groei, liquiditeit en waardering) geeft ons voldoende overtuiging om te blijven overwegen in aandelen. Maar we brengen de overweging wel iets terug ten gunste van bedrijfsobligaties.

Aandelen

Wij hanteren een licht overwogen positie in aandelen. Binnen de aandelencategorie hanteren we een overweging in waarde-aandelen. Deze aandelen zijn minder rentegevoelig, kunnen gemakkelijker inflatie doorprijzen en kennen een lagere waardering. Daarnaast adviseren wij voor een klein gedeelte een aantal thematische beleggingen in de portefeuille op te nemen, deze beleggingen zijn meer groei gerelateerd maar zullen actueel blijven over de conjunctuur heen. Langjarig verwachten wij van deze thema’s een betere performance dan de index.

Wij houden vast aan onze regioallocatie met een onderwogen positie in Amerikaanse aandelen en een overwogen positie in opkomende markten en de Pacific.

Obligaties

Obligaties zijn na de serie renteverhogingen weer beter gewaardeerd dan we in jaren hebben gezien. Bij de huidige rentes en kredietopslagen zien wij weer potentie in deze categorie. Ook hebben de obligaties weer een bufferfunctie in geval van tegenvallende economische ontwikkelingen. Wij zien kansen in kredietwaardige bedrijfsobligaties. De rente op dit type obligaties is vorig jaar gestegen van 1,2% naar 4,2%. De kredietopslagen van deze categorie zijn aantrekkelijk geprijsd en het risico van wanbetaling is beperkt. Per saldo kiezen wij nog steeds voor een sterke kwaliteit van de obligatiebeleggingen. Wij spreiden het obligatiedeel van de portefeuille wereldwijd, dekken hierbij het valutarisico af en letten op de lopende kosten van de fondsen.

Conclusie

Een zijwaartse beurs in het eerste kwartaal maakt zich op voor het bereiken van een rentepiek. Wij verwachten nog een paar verhogingen maar daarna een langere rentepauze. Mocht de groei tegenvallen dan hebben de centrale banken weer de mogelijkheid om de rente te verlagen. In dat geval profiteren zowel aandelen als obligaties.