Hardnekkige inflatie
Waar we in de zomer dachten dat we het hoogtepunt van de inflatie hadden gezien blijken de huidige cijfers het tegendeel te bewijzen. De nu al een tijdje aanhoudende hoge energie- en voedselprijzen werken langzaam door in de hele economie.
Jerome Powell, voorzitter van de Fed, was de afgelopen week klip en klaar over het rentebeleid dat komende tijd wordt gevoerd. De beweging is omhoog en de inflatieontwikkeling heeft op dit moment de hoogste prioriteit. Sterker nog, er werd meer gewaarschuwd voor de negatieve effecten van het te vroeg laten vieren van de teugels dan de nadelige effecten van een hogere rente op de economie.
Daarmee was de opleving in de zomerperiode weer teniet gedaan en staan de lange rentes nu zelfs hoger dan voor de zomer. Daar staat tegenover dat hiermee ook weer de waardering is verbeterd van zowel aandelen als obligaties en niet alle bedrijven hoeven nadelig te worden getroffen door een hoge inflatie. Er zijn nog steeds positieve post-corona effecten en een aantal bedrijven kan het gewijzigde prijspeil prima doorberekenen naar hun eindklant of zelfs een hogere winstmarge realiseren.
Op de langere termijn weten wij ook dat een goede bescherming tegen inflatie het hebben van bezit is. We moeten echter alleen door een onzekere periode heen met fluctuerende koersen. Maar een ervaren belegger weet dat dit erbij hoort en stoort zich niet aan de waan van de dag.
Portefeuille structuur (Asset mix)
De focus op de financiële markten ligt op dit moment volledig op de inflatieontwikkeling en het daaruit voorvloeiende monetaire beleid. Daardoor zijn ook de renteverwachtingen weer gewijzigd. Afgelopen zomer werden alweer renteverlagingen van de Fed ingeprijsd vanwege een licht verbeterd inflatiebeeld. Deze konden weer van tafel na recente inflatiecijfers en de uitspraken van Powell tijdens de bijeenkomst in Jackson Hole.
Als we kijken naar de bedrijfsresultaten dan zien we dat die nog redelijk op niveau zijn gebleven. De verwachting is echter wel dat de omgevingsfactoren van een hoge inflatie en oplopende rentes de resultaten onder druk kunnen gaan zetten. De huidige verwachting is dat de VS in 2023 in een milde recessie belandt. Uiteindelijk is een recessie ook het medicijn tegen een hoge inflatie. De wegvallende vraag zal in dat geval de druk op de prijsvorming wegnemen.
Wat betreft de waardering zien we dat de markt al een voorschot heeft genomen op economisch mindere tijden. De koerswinstverhouding van de wereldindex noteert rond de 14,5 waar deze vorig jaar nog een waarde van boven de 20 noteerde. Daarmee is de waardering van aandelen weer wat aantrekkelijker geworden. In een omgeving van oplopende rentes verwachten wij wel dat groeiaandelen het moeilijker gaan krijgen dan waarde-aandelen.
De afnemende liquiditeit in de markt heeft echter wel doorgezet. Vanwege de oplopende inflatie is zowel de Fed als de ECB bezig te verkrappen en zien we dit duidelijk terug in de gestegen 10-jaars rentes. Nadat aanvankelijk in de zomer de markt alvast voorsorteerde op renteverlagingen in 2023, zien we dat deze verwachting weer uit de markt is geprijsd. Dit is goed te zien in bijvoorbeeld de Nederlandse 10-jaars rente die in de zomermaanden daalde van 2% naar 1% en nu weer bijna terug is op 2%.
Vanwege de combinatie van een lagere economische groei een verkrappend beleid van centrale banken maar een verbeterde waardering van aandelen blijven wij overwogen in aandelen en onderwogen in obligaties. Gecorrigeerd voor het risico vinden wij aandelen aantrekkelijker gewaardeerd dan obligaties. Wij hebben echter wel de overweging in aandelen iets teruggebracht ten gunste van obligaties.
Aandelen
De winstontwikkeling van bedrijven was ook in het 2e kwartaal naar behoren. Wij houden er wel rekening mee dat gezien de huidige inflatie, het verkrappend monetair beleid en de hoge vergelijkingsgrondslag het voor de rest van het jaar moeilijker wordt deze cijfers vast te houden. Onze inzet op waarde-aandelen heeft tot nu toe goed uitgepakt, dit geldt ook voor onze keuze voor bedrijven die zich met schone energie bezighouden. De hoge energieprijzen hebben ervoor gezorgd dat deze bedrijven het afgelopen kwartaal uitstekend hebben gepresteerd.
De sinds vorig kwartaal grotere positie in Amerikaanse aandelen in onze portefeuilles heeft prima uitgepakt. De hogere dollarkoers ten opzichte van de euro heeft bijgedragen in de rendementsontwikkeling in deze regio. Wij houden ook dit kwartaal vast aan deze keuzes.
Obligaties
Obligaties hebben afgelopen kwartaal een grillig verloop laten zien. Na de rentedaling in de zomer en de daaropvolgende stijging in augustus zijn we weer op het punt aanbelandt waar we begin dit kwartaal zijn gestart. Per saldo is het verlies op obligaties beperkt gebleven door onze keuze voor een korte duration en goede kwaliteit van onze obligatiebeleggingen. Bij de huidige rentes – de Amerikaanse 10-jaars rente noteert rond de 3,26% en de Nederlandse 10-jaars rente noteert rond 1,91% zien wij weer wat meer potentie in deze assetcategorie. Bij deze renteniveaus hebben obligatiebeleggingen weer een bufferfunctie in geval van tegenvallende economische ontwikkelingen. Dit is de reden dat wij hebben besloten om een deel van de kortlopende rentes om te ruilen naar obligaties met een iets langere looptijd.
Wij spreiden het obligatiedeel van de portefeuille wereldwijd, dekken hierbij het valutarisico af en letten op de lopende kosten van de fondsen. Een hogere rente op Amerikaanse obligaties valt nu weg tegen het afdekken van het valutarisico. Maar een hogere rente biedt meer ruimte om te kunnen dalen bij een tegenvallende economie. Dalende rentes zorgen op hun beurt weer voor stijgende obligatiekoersen.
Conclusie
Een onzekere economie met een inflatieniveau dat wij decennia niet meer hebben gezien test ook nu de belegger op zijn standvastigheid. Het is aanlokkelijk om te verkopen in een onrustige markt, maar meestal is dit niet de juiste keuze. Het timen van de markt is onmogelijk en de belegger weet dat hij wordt beloond op de lange termijn voor het nemen van risico.
