Zoektocht naar een nieuw evenwicht
Na een jarenlange beweging van dalende rentes en een lage inflatie zien we dit jaar een forse stijging van de inflatie en daaraan gekoppeld de rente. Deze wordt onder andere veroorzaakt door de oorlog in Oekraïne, de lockdowns in China en de krappe arbeidsmarkt. Zolang de oorlog voortduurt zal het onrustig blijven. Door de huidige sancties en de verstoring van vraag en aanbod zal de kostprijs van met name grondstoffen niet snel afnemen.
Hetgeen eerst de Coronapandemie en nu de oorlog teweegbrengt is de wens om minder afhankelijk te zijn van andere landen. Deze wens zet de de-globalisering in een versnelling. Uiteindelijk leidt dit tot duurdere spullen in de brede zin. Immers westerse handen zijn veel duurder dan die van ver.
Langer aanhoudende inflatie is daardoor reëel. Nu mocht de inflatie ook wel wat omhoog. Enkele jaren geleden dachten we nog dat we de inflatie niet omhoog zouden kunnen krijgen. Dat is dit jaar wel anders gebleken, de inflatie in de eurozone (de geharmoniseerde consumentenprijsindex HICP) kwam in april uit op 7,5% en in Nederland zelfs op 11,2%. Als we kijken naar de inflatieverwachtingen zien we dat de markt er rekening mee houdt dat volgend jaar de inflatiecijfers weer enigszins normaliseren. De mate waarin is op dit moment nog erg onduidelijk.
De stille mogendheid China lijkt zich er niet mee bezig te houden. De aanhoudende lockdowns in China geeft hen hele andere problemen. Premier Li Keqiang waarschuwt dat China’s groeidoel van 5,5% mogelijk onhaalbaar is. Een groot stimuleringspakket moet ervoor zorgen dat ze niet richting een recessie bewegen. Chinese aandelen hebben al enige tijd een voorschot genomen op lagere groei. Zou dit een bodem kunnen zijn?
We hebben dus een nieuw evenwicht nodig. En de eerste tekenen zijn daarvoor zichtbaar. De inflatiecijfers van april waren fors maar lager dan een maand daarvoor. Vanuit de lagere regionen van het Kremlin begint het weerwoord toe te nemen en ook de reactie op de aanvraag tot toetreding van Zweden en Finland bij de NAVO was verbazingwekkend mild. Een blijvende eenheid van het westen lijkt de sleutel. Tot die tijd blijft het onrustig.
Portefeuille structuur (Asset mix)
De onrustige tijden weerspiegelen zich duidelijk in de beweging op de aandelenmarkt. Waar de ontwikkeling van de 1e kwartaalcijfers nog vrij sterk was twijfelt de markt of de bedrijven de winstgevendheid vast kunnen houden. Vanuit de vraagkant maakt men zich nu nog niet veel zorgen maar de winstmarges staan door opgelopen rente en inflatie onder druk. De verwachting is dat de groei van de wereldeconomie dit jaar uit zal komen op minder dan de helft van vorig jaar.
Wat betreft de waardering zien we dat de markt al een voorschot heeft genomen op economisch mindere tijden. De koerswinstverhouding van de wereldindex noteert rond de 15,5 waar deze vorig jaar nog een waarde van boven de 20 noteerde. Daarmee is de waardering van aandelen weer wat aantrekkelijker geworden.
De afnemende liquiditeit in de markt heeft zich echter wel doorgezet. Vanwege de oplopende inflatie is zowel de FED als de ECB bezig te verkrappen en zien we dit duidelijk terug in de gestegen 10-jaars rentes. Deze rentes staan ruim een procent hoger dan begin dit jaar. Daar staat tegenover dat het inflatiecijfer in de VS in april een 8,3% stijging noteerde ten opzichte van een stijging van 8,5% een maand eerder. Daarmee lijkt de verwachting dat de inflatieontwikkeling heeft gepiekt bevestigd te worden en lijkt het erop dat een deel van het werk van de centrale banken reeds is gedaan.
Vanwege de combinatie van een lagere economische groei een verkrappend beleid van centrale banken maar een verbeterde waardering van aandelen blijven wij overwogen in aandelen en onderwogen in obligaties. Gecorrigeerd voor het risico vinden wij aandelen aantrekkelijker gewaardeerd dan obligaties. Wij hebben een voorkeur voor waarde-aandelen.
Aandelen
De winstontwikkeling van bedrijven in het 1e kwartaal was zeer sterk, we houden er echter rekening mee dat gezien de huidige inflatie, het verkrappend monetair beleid en de hoge vergelijkingsgrondslag het voor de rest van het jaar moeilijk wordt deze cijfers vast te houden. Onze inzet op waarde-aandelen heeft tot nu toe goed uitgepakt, we houden vast aan onze voorkeur voor deze bedrijven en bedrijven die de hoge inflatie kunnen doorberekenen naar hun klanten.
Wij hebben de onderwogen positie in Amerikaanse aandelen iets verkleint en daarmee het gewicht in Amerikaanse aandelen verhoogd. Wij zijn van mening dat de FED verder is in de verkrappingscyclus dan de ECB en dat de VS beter gepositioneerd is in een omgeving van de-globalisering. Wij houden vast aan onze lange termijn thematische beleggingen in gaming & eSports, robotica en (digitale) beveiliging en hebben hier het thema van schone energie aan toegevoegd. Wij zijn van mening dat de opgelopen energieprijzen en de ongewenste afhankelijkheid van Russisch gas en olie de energietransitie versnelt.
Obligaties
Obligaties zijn het afgelopen kwartaal iets minder duur geworden. Over het totaal is het aantal leningen met een negatieve rente flink afgenomen. Wij zien wel een groot verschil met de Amerikaanse rentes ten opzichte van de Europese rentes. De Amerikaanse 10-jaars rente noteert rond de 2,75% en de Nederlandse 10-jaars rente noteert rond 1,25%. Dit is al een stuk hoger dan de negatieve rentes van vorig jaar. Maar als we kijken naar de reële rente – dit is de nominale rente minus inflatie – zien we nog een flink negatief rendement. Obligaties blijven daarmee het lastige deel van de portefeuille. Obligaties zijn historisch gezien duur maar onontbeerlijk in een goed gespreide portefeuille. In een tegenvallend scenario kunnen wij uit onze obligaties putten om op lagere niveaus aandelen bij te kopen.
Wij handhaven onze bestaande invulling van dit gedeelte van de portefeuille. Nog steeds vinden wij het niet raadzaam om concessies te doen aan de kredietwaardigheid van het obligatiedeel. Een iets hogere rentevergoeding op zwakkere leningen weegt in onze perceptie niet op tegen het extra geïmporteerde risico. Dit risico lopen we liever in het aandelengedeelte van de portefeuille en verklaart daarmee onze overweging naar aandelen.
Wij spreiden het obligatiedeel van de portefeuille wereldwijd, dekken hierbij het valutarisico af en letten op de lopende kosten van de fondsen. Een hogere rente op Amerikaanse obligaties valt nu weg tegen het afdekken van het valutarisico. Maar een hogere rente biedt meer ruimte om te kunnen dalen bij een tegenvallende economie. Dalende rentes zorgen op hun beurt weer voor stijgende obligatiekoersen.
Onze obligatieportefeuille kent een kortere duration dan het marktgemiddelde, dit maakt het obligatiedeel iets minder kwetsbaar voor rentestijgingen. Wij houden vast aan een positionering in inflatie gelinkte obligaties, wij zijn namelijk nog niet overtuigd dat we weer snel terug zullen keren naar een inflatie rond 2%. Bij het opengaan van de Chinese economie, de krappe arbeidsmarkt in Europa en de VS en de te verwachten wereldwijde voedseltekorten denken wij dat de ingeprijsde inflatieverwachting wel eens tegen kan vallen.
Conclusie
Een grillig 1e kwartaal waarin de belegger wordt getest op zijn standvastigheid. Het is aanlokkelijk om te verkopen in een onrustige markt, maar meestal is dit niet de juiste keuze. Het timen van de markt is onmogelijk en de belegger weet dat hij wordt beloond op de lange termijn voor het nemen van risico.
